乐观看待正股价格 百余只可转债对下修转股价说“不”

　6月12日，雪榕生物股债双杀，公司股价上午开盘跌停，随后打开跌停板，截至收盘下跌8.1%，可转债收跌11.29%。6月11日晚间，雪榕生物公告称，公司控股股东、董事长被留置。

　　这是近期可转债市场的缩影，受严监管影响，多家公司被立案调查或遭风险警示，重挫A股市场，正股下跌导致多只可转债密集触及下修条款。触及下修条款公司中，有近八成选择不向下修正转股价，多家公司表示看好公司未来发展，暂不下修转股价格。同时数据统计显示，部分可转债离到期时间还长、利息成本不高、企业兑付压力不大等也是企业不下修转股价的主要原因。此外根据案例分析，下修对转股的影响作用有限，因此短期下修意愿不强。

　　多只可转债跌破百元

　　近期A股市场波动累及可转债市场，尤其是微小盘股走低使可转债市场承压，多只可转债正股价格大幅回落，导致密集触发了转股价下修条款。

　　截至6月12日，可转债市场存续的可转债共有546只。其中有47只可转债跌破面值，不足100元。“中装转2”跌破40元，更低下探至32.5元。岭南转债、帝欧转债收盘价格低于70元。“中装转2”正股为ST中装，公司在2023年12月被立案调查，2024年2月末，公司被实施ST。三房转债因5月末被下调信用评级以来持续下跌近30%受到市场关注，其中5月31日大跌17%。

　　近期可转债下跌主要受权益市场走低影响。5月以来交易所问询函、监管函等集中发布，新“国九条”后退市新规更加严格，部分低价品种出现调整。同时，可部分转债被下调信用评级，也对相关可转债价格带来负面影响。

　　可转债作为上市公司重要的直接融资工具，自2017年开始活跃，2019年~2022年进入发行高峰期，每年募资规模均在2000亿元以上，2023年回落至1000多亿元。其间大量可转债的发行时间点处于近年来的股价高位，截至6月12日，超过八成正股自可转债发行后下跌，上涨的个股占比不足两成，109只个股跌幅超过50%。当天交易的500多只可转债对应正股价格平均下跌22.92%。

　　近期严监管态势持续，个别公司退市风险骤增。此前蓝盾转债、搜特转债、鸿达转债等先后被强制退市，打破了我国可转债30多年的历史中没有被强制退市的纪录。另有多家公司被密集立案调查，严监管持续使得相关可转债承压。东方金诚分析师认为，近期可转债价格走弱，主要受权益市场小盘股下跌影响，此外，正股违规问题突出、评级下调、业绩下滑等因素也都影响了可转债市场走势。

　　转股意愿下降

　　到期退出案例增加

　　一般来说，可转债和正股价格波动具有趋同性。正股价格或可转债价格下跌，对可转债退出、兑付、收益等存在较大影响，整体来看近期可转债市场出现以下几点变化：

　　之一，转股意愿不强。从可转债余额变动看，2024年至今可转债转股总规模为648.8亿元，占可转债余额变动的比例降至80.6%，较2020年下降约18个百分点。截至6月12日，交易的500多只可转债中，425只可转债未转股比率超过90%，体现出在当前市场回落过程中，投资者转股意愿不强的特点。一般来说，可转债余额变动受到期兑付、回售、赎回或转股转债等影响。2024年之前，转股一直占据余额变动的较高比例，2020年转股规模超过1000亿元，占余额变动超过九成。但2024年这一比例出现下滑，从可转债退出方式也印证了这一点。2024年已退市的可转债中，未转股比例超过30%的有4家；2023年、2022年则有2家，2021年有1家。

　　第二，到期退出占比攀升。2024年以来共有32只可转债退市，其中15只为到期兑付退出，占比46.9%，为2019年以来更高水平。此前的退出模式中，强赎占比较高。但触发赎回条款通常发生在正股价格高于转股价的情况，目前权益市场走低降低了强赎的可能性。到期兑付案例增多给未来可转债的退出提供了重要参考，截至6月12日，最新可转债余额为7952亿元，具体来看，2024年~2026年到期余额分别是102亿元、898.4亿元、1324.5亿元。如果未来到期退出的案例继续增加，上市公司或将面临较大的兑付压力。

　　百余家公司密集公告

　　不下修转股价

　　可转债的正股价格下跌，对上市公司存在两方面影响，一是触及转股价下修条款，5月以来有逾百家可转债密集触及下修条款；二是触及回售条款，上市公司或将面临回售压力。

　　当正股价跌触及下修条款时，上市公司有是否下修的选择权，5月以来有多家公司密集发布公告不下修转股价。例如，5月29日，通威股份、永鼎股份、文科股份、东方盛宏等8家公司均宣布，不会下调转股价。通威股份5月29日表示，考虑到“通22转债”距离到期尚远，以及公司行业前景、竞争优势和资本市场环境等多方面因素，公司坚定看好其长期发展潜力与内在价值，因此不调整转股价格。截至6月12日，通威股份的收盘价为21.88元，较转股价30.18元低28%。

　　此外，多家公司除了表态本次不下调转股价外，同时承诺未来一段时间内都不下调，显示出对公司未来股价走势的信心。如温州宏丰5月21日公告称，本次不向下修正转股价格，且未来3个月内，如再次触发“宏丰转债”的转股价格下修条款，也不会提出下修方案。

　　自2020年以来，由于可转债低融资成本、便捷发行流程以及在转股后无需支付后续利息和本金的优点，可转债受到上市公司的青睐快速扩容，成为重要的直接融资工具。在提高直接融资比重、优化融资结构、增强金融服务实体经济能力等方面，可转债发挥了积极作用。

　　基于股票市场价格的波动性，绝大多数可转债设置了下修条款，其中“15/30,85%”（即30个交易日中有15个交易日，正股价格低于转股价15%）下修条件的可转债占到一半。当公司股票价格连续低于转股价格一定时间后，上市公司可以下调转股价格，以提升转股吸引力。截至6月12日，有近300只可转债的正股价格低于转股价格80%，这些公司大多将面临下修选择。上市公司下调转股价的根本原因是正股价格的回落。如果预测将来正股价格会上涨，则当下下调转股价的必要性会减弱。目前大多数公司选择不下修转股价，意味着这些公司看好未来发展和股价表现。

　　选择不下修

　　或有五大因素

　　据不完全统计，5月以来，共有109只可转债发布公告，不向下修正转股价，远超过向下修正的数量（29家）。数据分析显示，这些公司主要具有以下特点：首先，到期时间较长，平均剩余期限为3.5年，兑付压力较小。其中，30余只可转债于2029年才到期。到期时间临近的可转债中，转股率相对较高。如2025年到期的可转债仅有9只，平均未转换率为70.4%，家悦转债等3只可转债的未转换比例不足30%，意味着上市公司的偿付压力较小。天风证券研究显示，从2022年8月至2024年2月的案例来看，可转债下修概率在距离到期日2-3年左右有明显增长，这种跳变也是市场中长期存在的广泛认识。

　　其次，利息成本不高。由于可转债发行通常采用累进利率，利息成本逐年上升，之一年至第六年的平均利率分别为0.33%、0.54%、0.95%、1.54%、2.05%和2.48%。因此，在发行上市的前几年，利息成本不高，上市公司利息支付成本相对可控。

　　第三，大股东减持意愿不强烈。上市公司下修股价的动机之一是配合大股东减持。5月向下修正转股价的多家公司中，存在控股股东减持的情况。以宇邦新材为例，公司5月13日公告下修转股价，控股股东及一致行动人在此后一周左右，合计减持“宇邦转债”166.19万张，按照期间交易均价计算，累计套现超2亿元。中富转债5月17日公告下修转股价，此后发布四份控股股东减持公告，5月20日至5月30日期间控股股东累计减持287.03万张，按期间交易均价估算，累计套现超过3.5亿元。

　　第四，正股面临退市风险。正股面临退市风险，即使下修也不能促进转股。以搜特转债为例，正股因为触发交易类退市标准被强制退市，转债也同步被强制退市，公司2024年利息兑付也出现违约。对投资人来说，如果正股退市，持有债券获得偿付的可能性更大。近期可转债市场大跌，多只可转债跌破面值，ST中装甚至跌破了50元。有10只可转债正股价格在2元以下，存在面值退市风险，此外多家公司被立案调查，市场对退市风险的担忧进一步增加。

　　第五，下修不一定促进转股。从数据分析看，转股价下调不一定能促进转股。以岭南、康泰为例，如岭南转债自2018年上市以来多次下修，从10.63元下调至1.94元，目前可转债余额为6.46亿元，未转股比例为97.81%，较年初略降1.7个百分点。换句话说，尽管多次下修转股价，未转股比例依然居高不下。公司债券将在2024年8月到期，如果转股比例再无显著提升，意味着公司将面临超过6亿元的资金兑付压力。岭南转债正股岭南股份基本面状态也不乐观，2022年~2024年一季度持续亏损，且可转债信用评级从AA级下调至BB级。

　　康泰转2于2021年上市，初始转股价为145.63元，此后经过10余次调整，下调至19.81元。截至6月12日，公司可转债余额为19.99亿元，未转股比例高达99.96%，较年初相比毫无变动。正股康泰生物年内下跌35.76%，公司业绩在2023年好转后，2024年一季度再次出现下滑。

　　关于不下调转股价的原因，多家公司在公告中明确表示，基于对公司长期稳健发展与内在价值的信心，为维护全体投资者利益。这反映了对公司未来股价走势的信心，以及对公司未来发展的看好。

　　投资可转债

　　须注重基本面

　　东方金诚分析师认为，随着稳增长政策发力下宏观经济修复向好，相较于现在下修转股价格增加未来转债转股对股权的稀释作用，转债发行人更倾向于不下修静待正股价格反弹修复。

　　此外关于不下修的原因也有不同的声音，如中泰证券认为，不下修的原因主要是现在下修并不能促进转股，上市公司深知这一点，所以没有下修动力。可转债主要的持有者是公募基金和年金，这两大机构买可转债，看中的是可转债攻守兼备的能力，如果转股了，他们完全可以直接买股票，还能买到弹性更好、质地更优的股票，压根没必要通过转债转股。

　　整体来看，可转债的投资不能离开基本面，正股基本面情况对转债投资影响较大。随着严监管措施逐步落实，退市风险进一步加大，转债投资信用风险也随之增强。此外，需要注意的是，随着更多转债临近到期，部分公司面临较大的兑付压力，需要重点关注这些公司的现金支付能力及资产负债率水平等指标。